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文:和辰科创(和君咨询联盟企业)研究员 类承叁、和辰科创董事长 马振亚
 
一、泰达新材和三星新材财务对比

1、泰达新材近三年营业收入和净利润

泰达新材IPO申请的是创业板,创业板对盈利能力的要求有两个标准:
标准1:最近两年连续盈利,最近两年净利润累计不少于一千万元
标准2:最近一年盈利,最近一年收入不少于五千万元。
显然,泰达新材在盈利能力这个硬指标上,超过创业板要求。唯一美中不足的是营业收入在2016年出现了下降,但是净利润依旧保持了增长。
 

2、三星新材近三年营业收入和净利润
三星新材IPO申请的是主板,主板对于盈利能力要求,比创业板要求更为严格。企业申请主板IPO,证监会要求的盈利能力标准是:
1、最近3年会计年度净利润均为正数且累计超过人民币3000万元;
2、最近3个会计年度经营活动产生的现金流量净额累计超过人民币5000万元;或者最近3个会计年度营业收入累计超过人民币3亿元。
显然,公司净利润、营业收入和现金流量净额都满足证监会要求。
 

 
两家企业在在盈利能力上都满足证监会要求,按照流程,只要企业在财务制度、内部控制、或有事项、公司治理是否规范满足证监会要求,就可以顺利过关了。事情真的会这么简单吗?接下来深入分析一下两家企业的IPO进程。

二、泰达新材IPO分析

在分析泰达新材前,我们有必要介绍一下泰达新材的整体情况。

泰达新材的主营业务:主要从事偏苯三酸酐、均苯三甲酸等精细化工产品的生产与销售。产品主要应用于增塑剂、粉末涂料、高级绝缘材料和高温固化剂等领域。

泰达新材产业链上游主要为基础化工品偏三甲苯,其价格波动与原油价格波动相关性较强,属于周期性行业。下游主要为增塑剂、粉末涂料、高级绝缘材料和高温固化剂等领域生产企业,市场需求稳定。可见,上游基础化工品价格波动较大,而公司产品偏酐市场空间相对稳定,产品价格受供求关系影响较大。

若原油价格波动,带动偏三甲苯价格波动,进而带动公司产品偏酐的价格波动。在价格波动较大的行业中,企业对上下游企业能否具有较强的议价能力,决定了企业的盈利能力。

通过对市场上偏苯三酸酐价格与主要原材料偏三甲苯价格走势比较,发现当偏三甲苯价格上升时,偏苯三酸酐价格的上涨率较偏三甲苯价格更高;当偏三甲苯价格下跌时,偏苯三酸酐价格的下跌率较偏三甲苯价格更低。可见生产偏苯三酸酐的企业对上下游企业具有较强的议价能力,具有较强的盈利能力。

也许到这里我们可以认为泰达新材是一个非常不错的企业。不,现在我们只是看的行业,并没有看这家企业。我们还要继续具体的看一下企业。既然议价能力强的企业,就具有较强的盈利能力,那是不是看下利润就可以了?

错!

利润好只是企业议价能力强的结果;利润好并不能推出企业议价能力强。两者关系是必要而非充分条件。很多企业在IPO申报过程中犯了因果颠倒的错误,为了显示自身议价能力强,而去修饰利润。那我们看什么呢?

我们应该看得是:原材料价格和产品销售价格!

正如证监会在反馈意见提出的疑问:

发行人主要产品偏苯三酸酐销售价格低于同行业可比公司,主要原材料采购价格高于同行业上市公司,请发行人代表结合发行人的产量、市场销量、占有率远低于可比公司的情况说明:(1)主要产品单位生产成本低于同行业可比公司的合理性;(2)各类产品的投入产出率的变化情况;(3)燃料动力、水电单耗大幅下降的原因。

可见,尽管偏苯三酸酐生产行业整体具有较强的议价能力,但是泰达新材却不具有这样的优势。泰达新材试图通过降低管理费用等方式调节利润,试图打消证监会对其业绩会受周期性影响的疑虑,此种方式反而更引起了证监会的警觉,这种企业上市后,极有可能会出现业绩变脸。接着提出了以下疑问:

发行人董监高中年薪最高的为总经理的7.62万元,请发行人代表将高管薪酬和同行业可比公司进行分析比较说明是否存在刻意压低薪酬增加业绩的情形,发行人的薪酬水平能否保持高管和员工的稳定;请发行人代表说明发行人最后一年银行存款余额仅为597.72万元,但报告期各年均进行大额分红,累计分红5,872.5万元的原因,是否存在通过现金分红支付员工薪酬的情形。

尽管目前审核中已不要求业绩必须增长,对周期性行业因为外部因素出现的业绩下降宽容度有所上升。所以对于行业业绩受到外部环境影响较大,业绩起伏明显的企业,有必要对周期影响的问题做出实事求是的解释及应对措施,证明企业具备抵抗周期性影响的能力,业绩不会出现大的起伏,而非通过修饰利润来掩盖这样的缺点。

正如泰达新材所犯的错误,他不是解释企业在应对周期性影响方面所做的努力和成果,打消证监会对外部环境影响企业业绩的担忧。而是企图通过调节管理费用修饰利润,表明企业具有盈利能力;这种因果颠倒的行为,不但没有打消证监会的疑虑,反而更加加重证监会对企业业绩起伏的担忧和疑虑,此种行为对周期性行业的审核无疑是雪上加霜。

三、三星新材

从产业链上看三星新材,它并非周期性行业。但是他在产业链下游却存在着问题:客户过度集中。证监会也针对三星新材客户过度集中可能产生的影响,提出相关问题如下:

主要客户的采购模式是否不同,不同模式对发行人是否存在不同影响。主要客户采购模式是否存在发生重大变化的可能,发行人是否有应对措施。结合对主要客户收入中新品和老品订单情况进一步说明,两类订单之间存在何种竞争和替代关系。

1、三星新材业务介绍
首先我们来看下三星新材的整体情况,他的主要业务是各类低温储藏设备玻璃门体及深加工玻璃产品的设计、研发、生产与销售。

代表产品是中空玻璃门体、单层玻璃门体等,该类产品是生产冷柜、酒柜和冰箱等低温储藏设备的主要构件之一;公司的深加工玻璃产品主要包括钢化玻璃、镀膜玻璃、彩晶玻璃等,主要用于生产玻璃门体、层架玻璃及卫浴用品等,彩晶玻璃主要作为冰箱、冷柜等低温储藏设备的外饰面板。

三星新材公司所属细分行业是家电玻璃制品行业;上游行业主要是平板玻璃制造行业,为玻璃深加工行业提供主要的原材料浮法玻璃,浮法玻璃经加工可成为不同种类的玻璃产品,并广泛应用于不同行业;下游行业为制冷商电、家电行业,三星新材产品主要应用于冷柜、酒柜、冰箱等低温储藏设备。

2、上游行业分析
公司的主要原材料为原片浮法玻璃。我国作为世界最大的玻璃生产国,具有丰富的玻璃产品品种,从厚度上涵盖普通厚度、超薄、超厚等品种;从加工技艺上涵盖在线镀膜、自洁、超白等新品种。浮法玻璃在我国市场呈现结构化的产能过剩情况,价格较为低廉,产量供应充足。
3、下游行业分析
企业主要客户为青岛海尔、青岛海容、海信容声、星星家电、美的集团等下游知名家电企业。主要应用领域是冰柜、酒柜、冰箱三类产品。2016年,公司向前五名客户的销售收入占公司主营业务收入的75%以上,公司向青岛海尔的销售收入占主营业务收入的 40%以上。

公司的成长能力和盈利能力,主要取决于两个方面:一是下游客户三类产品冰柜、酒柜、冰箱的市场竞争力;二是公司和客户合作关系是否牢固。
公司的下游客户为国内家电行业的知名厂商,具有较高的市场竞争力,占有较高的市场份额。从14年开始家电行业整体回暖,下游行业市场需求稳定。从这个角度看,未来下游家电行业对公司的产品需求依然稳定。

那公司是否面临潜在的竞争者进入风险?下游企业在选择供应商时,主要基于三方面的考虑:成本、质量、时间。供应商供货时间要及时,价格要低,质量要好。

三星新材在这三方面都具备优势。由于三星新材则具备全工艺链生产能力,业务包括家电玻璃深加工企业和玻璃门体组装,优势在于:一方面为公司节约了成本,缩短了采购时间,更加快速的响应客户的需求;另一方面,通过自产玻璃深加工制品及塑料件等重要部件,使产品在结构质量方面更有保障,增强了客户对本公司产品的信赖度。还有一方面,特定规格型号的产品需要向配套件供应商采购,客户若更换供应商,新的供应商需要重新研发,客户有可能面临时间和资金的损失。

基于以上分析,我们可以基本认为三星新材盈利能力较强,收入
具有可持续性的结论。接下来我们就可以分析企业财务是否规范、企业治理是否规范这类规范性问题了。

四、结论

虽然两家企业都可以称为材料类企业,但是由于在产业链中位置不同,从微笑曲线的角度看,泰达新材处于产业链中的B,供应商为基础化学原料行业,处于产业链中位置A,因此,泰达新材更容易受到自然资源的价格变化的影响;三星新材的客户处于产业链中的位置D,直接面对消费者,三星新材处于产业链中的位置C,因此,我们会着重考察未来消费者行为和三星新材是否存在潜在替代者这两种风险。
 

通过以上对两家企业的分析,只是从产业链的角度分析了企业的盈利能力对IPO的影响。我们一贯认为企业一定要做好自己的战略定位,不要试图在临近申请IPO时,利用利润修饰这类手法获得证监会的好感,这只是画蛇添足,极有可能还会起到负面作用。